铝——欧洲铝厂，行走在寒冬的冷风中
12 月 21 日，欧洲天然气价格再度创下新高，涨幅超过 16%。与此同时，俄罗斯向欧洲输送天然气的主要管道之一 " 亚马尔 - 欧洲管道 " 出现 " 倒流 "，令市场担忧欧洲天然气价格还将进一步上涨。
海外能源成本飙升，欧洲锌厂宣布减产，引发有色集体大涨。紧接着欧洲高成本铝厂也传出减产消息，助推伦铝连续 2 个交易日上涨，重新站上 2800 美元 / 吨。在外盘带动下，沪铝突破 2 万关口。能源担忧话题卷土重来，究竟欧洲铝厂亏损几何，减产有无升级可能？
一、欧洲铝厂减产情况一览
根据国际铝协的数据，2020 年欧洲电解铝总产量约 748.7 万吨，电力来源主要由水电、核电、天然气、煤炭等构成，水电占比高达 88%，主要是疫情背景下工业用电需求下滑和可再生能源产量的增加导致传统能源发电量下降。2020 年，异常潮湿的天气使北欧地区的水库水位达到 20 多年来的高水平，水力发电量激增，使得瑞典和挪威的电力价格在很长一段时间内接近于零。
2021 年海外经济持续复苏，工业用电增速得到修复，但是水库水位下降、核能中断、风力发电量下滑等因素共同导致欧洲工业发电不得不更多地依赖天然气。2021 年 Q4，欧洲有接近 240 万吨铝冶炼厂的电力来源是天然气，据 CRU 披露，这其中有 70% 的铝厂存在电力敞口，涉及产能达到 160 多万吨。
在上一轮天然气大涨行情中，即 2021 年 10 月，已有几家铝厂宣布减产，例如 Aldel、Slovalco、Talum，合计减产约 17.25 万吨。随着中国煤炭供应问题的解决，全球能源缺口同步缩窄，天然气价格亦有所回落，海外铝厂减产不了了之。
然而 11 月底，德国宣布暂停 " 北溪 2 号 " 天然气运营商资格认证程序，欧洲天然气价格应声大涨，并突破新高。海外铝厂减产消息再次传来，新一轮的减产规模升级至 37 万吨：（1）黑山国有输电系统运营商 CGES 提议在 2022 年年初实施电价上涨，如果 KAP 在 12 月 25 日之前没有签署供电合同，将于 12 月 31 日切断 KAP 旗下铝冶炼厂的电网，涉及产能 12 万吨；（2）法国敦刻尔克铝业公司的工会代表表示，为应对电价飙升，已在过去两周限制了铝的生产，减产 3%，约 8.55 万吨；（3）据 Harbor 报道，Trimet 旗下在德国的 2 家电解铝厂—— Hamburg 和 Voerde，因能源价格问题减产 30%，涉及产能 7 万吨。
二、使用天然气的铝厂究竟亏损多少？
减产消息铺天盖地而来，究竟这些铝厂亏损水平达到多少，我们通过上市公司财报获取了一些财务数据。根据海德鲁的年报披露，2020 年公司电解铝的冶炼成本在 1400-1500 美元 / 吨之间，处于成本曲线 60% 左右的分位，海德鲁旗下水电铝产能占绝大多数。而力拓披露，除了加拿大的水电铝产能位于成本前 10% 分位外，其他的铝产能基本处于 80% 分位以后，比海德鲁的成本高 100-200 美元 / 吨，这其中就包括位于法国的 Dunkerque 铝厂，已于 2018 年出售给 Liberty House 集团。
我们进一步测算使用不同能源的欧洲铝厂冶炼利润，可以看到，在天然气价格暴涨之前，欧洲水电铝厂的利润通常比使用天然气作为电力来源的铝厂要高出 100-200 美元 / 吨，和上市公司财报披露的情况基本相符。
分叉点自 2021 年下半年开始显现，使用天然气的铝厂利润在三季度有缩窄，进入四季度被快速挤压，直接打到亏损。天然气创下新高后，电力存在敞口的铝厂——以德国、法国、西班牙为代表，新的成本达到 4100 美元 / 吨，单吨亏损超过 1000 美元 / 吨；而欧洲水电铝的成本表现相对平稳，甚至受益于减产刺激的铝价上涨，利润回暖至 1000 美元 / 吨，两者劈叉明显。
三、展望
欧洲使用天然气作为电力来源的铝厂，成本分位基本已经处于成本曲线右端，截至 12 月底，预计合计减产约 37 万吨，仍有 100 多万吨的产能存在敞口。减产规模能否升级，归根到底还是要看天然气的缺口是否会进一步放大。眼下，德国与波兰边境的 Mallnow 计量点的流量处于极低水平，天然气的库存一旦耗尽，价格将继续飙升，亏损运行的电解铝企业能抗的时间不多了。
但是，参考此前国内煤价与电力的情况，如果放任能源价格继续上涨，面临高昂的电力成本工业企业不得不相继关停，将导致通货膨胀和失业率上升，届时欧洲各国在地缘政治和民生就业博弈的过程中或许会采取的政策调整，能源将面临回调的压力，也是铝价的潜在风险。
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